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黄金背后的定价逻辑及价格驱动因素

时间:2019-09-18 来源:柯本说

作者 | 边界猎手

来源 | 商品定价权(shanghaiyouse)



核心逻辑

1、黄金决定性因素,美国经济衰退趋势已现;

2、对比2000年牛市,黄金开启新一轮上扬;

3、读懂黄金的奥义,其上涨可分为四大阶段;



决定性因素:美国经济强弱


美元指数的强弱,取决于美国经济的强弱。而当下,美国经济的衰退趋势已经显现:


2008年经济危机之后,美国经济经历了三轮复苏:其中09-11年由于欧债危机,14-15年由于新兴市场危机拖累,经济数据有所削弱,而本轮经济复苏始于2016年,这轮经济复苏主要动力是中国重新开启一轮房地产和基建投资周期,而美国政府也开启了财政赤字周期。


经济危机之后由于美国持续大规模的宽松QE,使得美国经济复苏强于其他国家地区,在2012—2014的复苏周期中,美国已经表现出来一定的韧性,美国经济数据的下行迟于欧洲和日本约8个月时间。


2016年以来,全球经济基本同步复苏,由于美联储加息和补库存周期的结束等因素,欧元区和日本经济在2017年12月份见顶。而美国则表现出来一枝独秀。


但是,2018年至今美国经济一枝独秀的原因是和美国政府有关。2017年川普上台后开启了大规模减税政策,对美国经济复苏延续进行了续命。在全球经济同步复苏告一段落,美国单靠减税和赤字率攀升来维持一枝独秀是很难的。


由于美国大规模减税,带来的直接效果就是美国联邦政府的财政收入快速下行。而美国财政支出仍保持较高增速。这样势必会带来美国财政赤字的提升。财政赤字提后之后,美国政府大概率发行债券来弥补赤字。

债务层面,目前美国债务水平加速攀升,美国国债余额再次突破了2017年的债务上限。

近期,美国PMI数据疲软、出口增速下行、就业不及预期、信用利差走弱等指标也确认美国经济进入下行阶段,即2018年4月之后,全球主要经济体开启共振下行模式。


以史为鉴,对比2000年黄金牛市


2018年的背景与2000年具备很相似的特征:


(1)全球经济共振下行;

(2)美元处于周期高点;

(3)美元处于加息周期;

(4)美股高点回落(2000年时互联网泡沫);

(5)原油和铜价先涨后跌,大宗商品价格处于下行周期。


与2000-2001年类似,黄金显示出明显的避险功能,与道琼斯指数呈现出明显的负相关关系。


2018年9月份和至今的这一波黄金上涨行情,也启动于道琼斯指数的暴跌(跌幅20%)。这或许可以从全球资金配置的角度来理解,美股暴跌,部分资金进入黄金市场(通胀预期下行,且实际收益率下行,债市更优),推动金价上涨。也可以解释为,美股作为美国经济的领先指标,美股下跌,市场对美国经济增长预期恶化,从而对美联储的货币宽松预期增强,造成金价上涨。


当前出现的美元指数与黄金价格同向的情况,在历史上也经常发生。2001年在金价启动上涨的时候也同向。尽管黄金与美元都在上涨,但仍能观察出来明显的特征:美元下跌时黄金涨幅更大。


黄金价格上涨的最初阶段也与美国10年期国债的实际收益率呈现出明显的同向关系。但与黄金和美元脱离同向关系的时间相比,黄金与实际收益率脱离同向关系的时间大约早1个月。



当前的情况是,伴随美国在2018年3月见顶之后,发达经济体(欧美日)进入共振下行阶段。至今持续了9个月。


中国OECD指标有拐头向上的迹象,日本下行速度放缓,美国有加速下行趋势。黄金价格在8、9月份见底开始上行,这点与2008年金融危机类似。


由于美国经济相对较好,美元指数走强,且由于加息造成美国M2增速趋于低位震荡。黄金价格半年下跌之后开始跟随美元指数同步上涨。


铜价和原油价格微幅上涨之后开始大跌。CPI从最高点3%开始下行,而核心CPI维持在略高于2%的水平。因油价下跌引发通胀预期大幅下行(美国10年期国债收益率-10年期通胀指数国债)。失业率处在4%以下低位水平。于此同时美国经济指标(PMI,进出口和新增就业等)出现松动,美联储加息预期开始松动。


类比,2000年的OECD共振下行,当时美联储在连续加息,互联网泡沫之后失业率上行,而通胀下行,美联储迅速从加息模式切换到降息模式。


国债收益率(包括实际收益率)上行之后最近开始下行,黄金价格继续上涨。金价和美国实际收益率的相关性更强。


在2001年3月之后,黄金开启一轮波澜壮阔的上涨行情。直到2002年2月,黄金与美元指数基本同向。


2001年之后的行情中,黄金与美元指数、国债收益率、实际收益率、失业率等指标等指标都不在具备明显的相关性。


如果非要找一个相关性较好的指标,中国的OECD综合领先指标与黄金的相关性还要强一些。在美元见顶之后,铜、原油价格与金价具有非常好的的同向性。铜和原油价格在金价2001年3月见底8个月之后见底。


如果非要对美元见顶之前(2002年2月)之前的金价做个解释,或许只能从资产配置的角度,大宗下跌、美国股市下跌,美国债券熊市。


2000年之后的黄金牛市相比,当时日本的失业率处于高位,欧美失业率皆处于周期地点。而今三个地区的失业率皆处于低位。尤其是日本处于最近25年的低位,且还在继续下行。


在上一轮周期中,美国OECD指标率先在2001年9月份触底回升,而此次我国和日本显示出一定的领先性,有触底回升迹象。



如何定义“黄金”


谈了很多关于黄金的分析,或许是时候该反思一下:“黄金,究竟是什么?”


从历史上黄金的行情演化,可以了解到,黄金兼具资产配置、商品、货币、保值、避险等多种功能属性。黄金行情的演化可以是多种功能,或者单一功能的外在表现。


在不同的阶段,影响其价格的主要因素不同,黄金所表现出来的功能也会有很大差异。


严重通胀时期,黄金的保值功能得以发挥;在美元下跌的大周期中,黄金与美元的对冲作用得以体现;在全球经济向好,大宗商品牛市时,其商品属性得以发挥,与商品同涨现象明显。


很多投资者试图用单一变量来解释黄金,这些单一变量往往只在某些阶段可以解释黄金。因为黄金是黄金,它不是美元、不是美国真实收益率、不是普通的商品。它是一系列功能的集合体。


与其它绝大多数商品不同,当分析黄金价格的时候,很少去专门分析黄金的供需关系,不是因为供需关系对金价不重要,而是因为黄金的供需关系太难以分析。


与其他大宗商品有很大的差异,通常认为的供需关系是指商品当年的供应的与当前的需求,而当年的供应是指基于当前产能所生产出来的产量,而需求是指当年的实际消耗量,或者包括一些库存。


当分析黄金的供需关系的时候会发现,黄金的供应并不单纯是当年的黄金产量,它包括黄金持有者出售的黄金,这部分量有可能大于当年的实际产量。而黄金的需求也是这样,需求也具备很大的爆发力。


黄金与其他金融产品,如股票,类似;供应方和需求方很多时候是同一个人。但分析股票的时候,很少分析股票的供需关系。与之类似,分析黄金的价格的时候,也从供需之外的视角入手。


股票的核心要义在于现金流折现,这点在黄金上面同样适用,黄金当前价格可以看做未来价值的现金流贴现,因此有人把黄金看成零息债券。


从这个角度引申,可以得出,黄金当前的价值与无风险收益率负相关。这个负相关关系也被多次论证。


股价分析常用的另外一个估值方法就是市盈率方法,股价=每股盈利×市盈率。黄金也可以用这个方法来估值。


黄金是无差别劳动的价值在全球范围内的衡量。对当前商品的度量。如果按照商品的全球流通性进行分类,黄金>铜>农产品。黄金的流通性最强,铜等先对较弱。但铜、农产品在一定程度上也具备金融属性(价值承载)。从这个角度出发,黄金价格应该与全球范围内流通较好的品种具备较高的相关性。无论是美元指数、美国真实收益率还是铜、原油、大豆,明显黄金跟这些商品的之间的相关性更强。


作为其他商品价格的衡量,黄金的“每股盈利”就是商品属性。把黄金看做大宗商品,则黄金的涨跌幅代表着当前社会环境下,商品的平均涨跌情况。而其他大宗商品的价格上涨带来黄金的价格价格上涨的部分可以当做是黄金的“EPS”(“每股盈利”)。而无风险收益率下行带来的配置需求可以看做是黄金的“P/E”。(这个不成熟的观点仅供参考)


在当前情况想,黄金的重要矛盾有:


(1)经济下行,商品价格下跌,从商品角度和通胀角度(通胀预期下行)对金价负面作用。


(2)美国经济走弱,加息预期弱化,宽松预期增强,对保值角度对金价正面作用。


(3)美国经济走弱,美国真实收益率下行,从持有成本角度对金价正面作用。


(4)美国经济走弱,美国货币宽松预期边际增强,而美元指数处于历史高位,美元指数下行预期增强,从货币角度对金价正作用。


(5)资产配置角度,美股10年牛市高位下行;美元位于周期(17年周期)高位,现金吸引力不强;美国债券收益率较低,对投资者吸引力小;比特币暴跌,但仍处于相对高位。资金配置角度对金价正面作用。


从这些矛盾的角度出发,伴随着大宗商品价格大幅下跌,尽管经济恶化,商品价格仍会下跌,但下跌空间已经很小,商品对金价下跌的影响变弱。而美国经济走弱带来的真实收益率下行和M2增速上行或将对金价上涨产生巨大的推动作用。


站在当下,影响金价的最主要矛盾是美国货币从紧缩转为宽松预期(加息次数下行)重要关口;美股下行的初始阶段。这或是黄金行情启动的重要导火索。


在一个大的趋势形成的初始阶段,利好与利空力量相差并不悬殊,甚至无从分清主次因素,此时可以系统角度来对金价走势进行预判。把影响黄金的因素看做一个系统,这个系统有两个运行方向,正向(金价上涨)和反向(金价下跌)。


从当前的系统来看:

(1)美元指数高位,下行比上行容易;

(2)大宗商品价格暴跌之后处于低位,继续下跌的空间较小;(3)美国实际收益率在相对高位;

(4)美国M2增速处于历史上极低位置;

(5)美股10年牛市高位。从系统状态来看,黄金处于大趋势的启动位置,上涨概率明显大于下跌概率。


从近期的事情发展来看,美股开始暴跌,真实收益率开始下行,美联储加息次数预期减少,事情再向着更有利于黄金价格上涨的方向进行。这个预示着系统或已经启动正向运动。


处在美元指数周期高位,金价上涨包括太多预期,黄金的价格上涨可以划分为四个阶段:

(1)美股下跌造成的避险需求;

(2)真收益率下行是对美国经济下行的确认;

(3)美元指数确定下行确认黄金价格的上涨趋势;

(4)新一轮的大宗商品牛市。中间或穿插期限利差上行的货币宽松行情。目前市场对于第四个阶段基本面没有预期。



*参考研报:招商证券   《 黄金或开启新一轮牛市 》



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